舆论风暴之下，股做股融监管层给A股做空制度打了补丁。空制

2023年10月14日，度打度证监会宣布，补丁将阶段性收紧融券和战略投资者配售股份出借。限售融券是券制目前A股市场最主要的做空制度。

此前，何引舆论争议汹汹的争议是新上市公司金帝股份（603270.SH）。在9月初上市首日，股做股融金帝股份就被大额融券做空。空制后经证监会核查，度打度出借股份来自一项公司核心员工资管计划，补丁俗称“战略投资计划”。限售因为属于内部人持股，券制这些战投股份通常被视为“限售股”，何引最大特点是不可流通。

2019年科创板启动，允许部分限售股被纳入融券出借范围，并于2023年在主板全面推行。政策本意是通过扩大券源，增强做空力量，把新股价格“打下来”。

但即便将上述资管计划的股份全部被出借用于做空，金帝股份仍以近84倍的高市盈率发行上市，首日收盘价相比21元的发行价上涨超过121%。然而，该股股价在随后两周内下跌近三成。融券不仅没有遏制新股炒作，还被股民指责为下跌元凶。

类似情况在新股中并不罕见。南方周末记者运用财汇金融数据统计，截至9月最后一个交易日，今年IPO的189家上市企业中，有66家在发行首日通过战投计划出借了股票，变“限售”为“流通”。其中半数以上首发市盈率超过50，属于高价发行，A股市值第一的贵州茅台市盈率仅为32。

多位受访人士对南方周末记者表示，矛盾并不在于融券业务本身，而在于稀少的券源被集中在少部分人手中，导致市场无券可借，新股尤甚，因为大部分券源被锁定在原始股东们的限售股中。本想用战略投资者的券源解决这一问题，但导致大股东手中的限售股变相流通，政策“打架”。

当做空只能少部分人参与，券源供需失衡，虚高的发行价格就让做空成为包赚不赔的买卖， A股IPO的价格发现功能难言起效。

金帝股份的上市，引发了战投限售股融券的争议。（视觉中国/图）

“既然是限售股，为何又要让它流通？”

如何定性金帝股份的战略投资资管计划，是市场的主要分歧。“未发现相关主体绕道减持、合谋进行利益输送等问题”，是证监会核查后的结论。

借券本质是对赌股票的后续走势。一旦股价下跌，投资者能以更便宜的价格在市场中购买股票还给出借人，借股和实际购买股票的差价就是投资者获利，成本取决于要支付给出借人的利息，即费率。

金帝股份上述融券470万股分成7笔融出，期限均为27天，融出数量分别为39万股（融出费率21.6%）、141.3万股（费率22.6%）、16万股（费率23.6%）、247.7万股（费率24.6%），2万股（费率25.6%）、8万股（费率27.6%）、16万股（费率28.1%）。

现居巴黎的资深对冲基金经理袁玉玮告诉南方周末记者，年化28%的费率在目前市场里属于较高水平，“每个票的价格每天都在变，没固定规律，越是大票越便宜，费率最低的可以达到5%左右，小票基本都在5%—10%，20%